（来源：金杜研究院）

导言

在并购交易中，为解决信息不对称问题，原股东及其关联方（“原股东方”）常需承诺目标公司在特定期限（“业绩承诺期”）内达成一定业绩目标，未达成则需进行补偿。同时，收购方往往允许原股东方在业绩承诺期内独立负责公司的日常经营管理，使公司平稳过渡的同时，保障业绩目标的顺利实现，有时还会设置超额业绩奖励。

我们通过对大量案例的观察注意到，原股东方的“独立经营”多仅限于公司决策执行层（如总经理及核心管理层），董事会这一经营决策层，仍由收购方占据多数席位或享有一票否决权。这就使得一旦目标公司的日常经营受到董事会、甚至股东会层面决策的影响，且最终业绩未达标，就易引发纠纷。业绩承诺方常以收购方过度干预公司日常经营管理为由，主张减免业绩补偿责任。法院是否会支持该主张，核心取决于交易协议是否明确约定原股东方有权“独立经营”，或是否在交割后通过公司决议事实上赋予原股东方经营权。有时，并购交易是否构成上市公司重大资产重组，亦会对判决结果产生影响。

商业实践中常见的原股东方“独立经营”是如何约定的？在不同的情形下，法院对原股东方是否要承担业绩补偿是什么态度？这是本文核心要探讨的问题。本文将从典型案例入手，结合商业实践的常见做法，剖析司法实践目前的裁判观点，以期给并购交易参与方提供有价值的观点。

01

一则典型案例[1]

1. 并购交易的基本情况

（1）交易主体：

①

收购方（受让方）：A合伙企业，B公司（上市公司）

②

出让方（转让方）：C合伙企业

③

目标公司：D公司（民营医院）

④

业绩承诺方：C合伙企业，徐某（目标公司实际控制人）

（2）交易内容：

交易主体签订《合作框架协议》、《股权转让协议》及《业绩承诺之补充协议》，其中：

①

股权转让：出让方将其持有的目标公司100%股权转让给收购方，合计现金对价3亿元。

②

业绩承诺期为2017年至2019年，承诺净利润总额不低于1亿元；未达标，则业绩承诺方按照差额承担7倍的现金补偿责任。

（3）交割后治理安排

①

《合作框架协议》第五条约定：

目标公司实行董事会领导下的院长负责制，以院长为核心组成的院务委员会对董事会负责。

②

《股权转让协议》第六条“公司治理”中约定：

董事会由7名董事组成，均由A合伙企业委派。

财务负责人由A合伙企业委派并垂直管理。

实际控制人徐某承诺“加强内部控制，规范目标医院运行”。

③

交割后公司章程与决议：

公司章程规定董事长任期3年，徐某通过股东会、董事会被选举为董事长。

《会议纪要》明确由徐某主导目标公司领导班子，重大决策需其参与。

2. 争议发生情况

（1）徐某职务变动：

2018年1月，B公司作出暂停徐某职务的决定，暂停其在目标公司的一切职务；后目标公司形成股东会，暂停徐某在目标公司的董事和董事长职务。

（2）诉讼发起：

收购方因2017年业绩未完全达标，起诉要求徐某支付补偿金。

业绩承诺方反诉，以收购方违约（暂停徐某职务）为由，要求解除《业绩承诺之补充协议》。

3. 思考

上述案件引出如下疑问：

（1）

约定了业绩补偿的并购交易，通常如何约定原股东方“独立经营”？

（2）

在不同约定情形下，对于业绩承诺方经营权受限的抗辩，法院会如何认定？

02

独立经营约定的实务操作：三种典型模式

1. 模式一：协议明文约定原股东方团队“独立经营”

在此种模式下，交易文件通常会对交割后目标公司的治理结构、管理层安排及独立经营权限作出详细约定。常见条款包括[2]：

总经理由原股东方提名，董事会聘任，负责日常经营管理；

收购方委派财务总监，行使财务监督权；

董事会保留对重大事项（如超过一定金额的投资、担保、关联交易等）的审批权；

明确约定收购方不得干预总经理及管理团队的正常经营管理活动。

此种安排旨在保持原管理团队的稳定性，充分发挥其经营优势，同时保障收购方的知情权和监督权。实践中，该模式多见于依赖原团队经验和资源的并购交易。

2. 模式二：协议未约定，但交割后事实赋予经营权

在此种模式下，交易文件可能未对经营管理权作出明确约定，但交割后通过股东会决议、董事会决议或实际安排，由原股东方人员担任总经理、首席运营官等关键职务，实际负责公司的日常经营管理。[3]

此种安排常见于上市公司重大资产重组交易中，因受限于上市公司合并财务报表、监管要求等原因，或特殊的商业安排，而不明确在交易文件中约定原股东方团队“独立经营”。

3. 模式三：协议与事实均未赋予经营权

在部分并购交易中，收购方出于整合需要或对原团队的不信任，可能在交割后全面接管目标公司的董事会及管理层，原股东方完全退出经营管理。此种情况下，业绩承诺方虽不参与经营，但仍需承担业绩补偿责任。

此种情况相对较为少见。

03

法院如何处理业绩承诺方的抗辩：应分情况讨论

如上所述，不同并购交易中对于交割后原股东方“独立经营”存在不同的约定和安排，而业绩承诺期内不同公司的经营过程，收购方参与公司治理的形式又各不相同，各案事实复杂性强，法院自由裁量空间大，这就导致司法实践观点不尽相同，甚至存在同案不同判的情形。

我们通过对此类案件裁判观点的详细整理，基于不同 “独立经营”模式这一事实差异，归纳出以下目前法院对此类案件的裁判观点：

1. 有明确约定“独立经营”：严格依约审查

在交易协议中，若对收购方及原股东方的经营管理权进行了明确分配，司法实践的审查思路已逐渐趋于一致：

（1）

在证明标准上：业绩承诺方需承担较高的证明责任，这也直接导致在此情形下，法院支持减免业绩补偿责任的案件极少。

（2）

在审查因素上：主要综合以下三个方面进行判断：

①

收购方行为是否违反约定？

在有明确约定的情况下，法院会重点审查投资方参与经营管理的行为是否超出了协议约定的权限范围。实践中就如下常见的争议问题形成了相对一致的意见：

参与经营不等于干预经营。收购方有权依公司章程之规定，在不违反协议约定的情况下，合法参与经营，例如通过财务总监监督公司财务，在董事会层面提出项目建议等；[4]

职务调整不等于剥夺经营权。收购方有权在公司章程和协议约定的范围内，对目标公司的人员任免进行调整。[5]

②

因果关系是否成立？

业绩承诺方需举证证明投资方的干预行为与业绩未达标之间存在直接因果关系。鉴于企业经营受多重因素影响，法院对此类因果关系的认定通常持谨慎态度，要求证据高度充分，通常要求业绩承诺方通过证据证明，收购方参与经营管理的行为是业绩未达标的主要因素，而非次要、或偶然性因素。

③

是否存在恶意或不当目的？

考虑到“不正当目的”系主观因素，故虽然在司法实践中，法院通常会对该点进行一定的判断和描述，但其判断一般与前两点因素的判断挂钩，即：当收购方存在严重的违反协议约定之行为，及其行为与目标公司未达业绩存在因果关系，则此时法院即会认为收购方之行为存在不正当目的。

2. 无约定但事实赋予经营权：司法裁判观点存在较大差异

协议未约定，但交割后通过股东会、董事会决议赋予经营权，或保留原股东方的总经理职务不变等情形下，不同法院，甚至同一法院在不同案件中，对于经营权受限或丧失能否减免业绩承诺补偿责任这一问题的认定，亦存在显著不同。

总结而言，对业绩承诺方经营权受限的抗辩是否采纳，法院的态度有支持和反对两种：

（1）反对：这是多数观点[6]。其中亦包括最高院观点。

法院通常的理由是：

①

从当事人意思自治和商业风险自担的角度，业绩承诺方在签署协议时即应知晓和预判交割后目标公司的治理结构和经营模式，并购后目标公司由收购方控制并经营，符合合同约定。【这是核心理由】

②

未提供证据证明因果关系。

③

未提供证据证明存在不正当目的或恶意。

（2）支持：这是少数观点。但基本上都出自最高人民法院及省高院，故具有较高的关注价值。

在支持的具体法律路径上，法院主要有两种观点：

①

收购方之行为导致业绩承诺基础丧失，构成根本违约，支持解除业绩补偿协议[7]。

②

收购方之行为违反“权责一致”与公平原则，支持部分减免，此时通常会涉及比例分担问题[8]。

（3）为什么同是最高院的案例，结果会有如此大的差异？

①

通过上述案件情况的具体对比，我们大体可得出以下结论：

从时间上来看，最高院最新的裁判观点更倾向于从业绩对赌承诺的本质入手，强调实质意义上的公平。

从交易情况来看，构成上市公司重大资产重组的交易中，最高院更倾向于认定应对业绩补偿责任进行减免；对于不构成上市公司重大资产重组的交易，则最高院更尊重当事人的意思自治。

②

原因推测

我们推测，之所以会存在此类裁判倾向，核心原因在于：

上市公司重大资产重组交易中，将经营管理权让渡部分给业绩承诺方较为常见，且符合业绩对赌通过估值调整机制进行风险分配的逻辑。当部分交易因受限于上市公司合并财务报表、监管要求等原因，未在协议中约定原股东方经营权时，法院会倾向于认为该种做法不符合业绩承诺约定的本意，故倾向于从实质公平的角度入手，给与业绩承诺方一定的救济空间。

在非上市公司重大资产重组交易中，并无此类监管要求，交易各方有更多谈判与博弈的空间，故法院会更尊重当事人间的意思自治。

3. 协议与事实均未赋予经营权：尊重意思自治

该种情况较少。在投资方完全接管了目标公司的控制权和经营权的情况下，若业绩承诺未达成，承诺方以“不掌控经营权”为由主张减免责任，法院绝大多数情况下持否定态度[9]，核心裁判理念是尊重商事主体的意思自治与风险自担。

04

结论与启示

由前述分析可知，交易协议的约定和交割后不同的“独立经营”安排，对后续业绩补偿争议的认定有巨大影响。但并购交易中的业绩补偿与“独立经营”安排是一个动态博弈的过程，任何一方追求自身利益的最大化都需以理解并尊重对方的合理诉求为前提。为降低后续争议风险，交易双方可以在以下关键环节着力，实现权责利的平衡。

1. 缔约阶段：力争“白纸黑字”，明确权责边界

模糊的条款是日后争议的根源，故应精细化约定经营权分配。包括但不限于：

董事会的组成、席位分配与表决机制；

总经理、财务负责人等关键管理人员的提名、任免权限与职责范围；

“独立经营”的具体内涵与行使边界（例如，多大金额以上的合同、投资、担保需报董事会批准）；

投资方行使监督权、知情权的具体方式与程序。

2. 履约与管理阶段：恪守契约精神，加强沟通与证据留存

在约定框架内行使权利。

注重书面留痕，及时固定证据。所有参与公司治理的行为，尤其是可能产生争议的决策或意见，都应通过董事会决议、会议纪要、书面函件、电子邮件等可留存的方式作出。

3. 争议应对阶段：精准评估立场，善用法律原则

全面评估协议约定与事实情况。在争议发生初期，双方即应冷静评估自身所处的具体情况属于前述三种情形中的哪一种，并据此形成合理的预期。

聚焦“因果关系”与“恶意”举证：若主张因对方干预导致业绩未达标，必须着力于收集此类证据。

灵活运用法律原则：在特定情况下可考虑援引民法中的公平原则等。

结语

业绩补偿的初衷，是通过估值调整机制平衡交易双方的信息不对称与风险分配。然而，当收购方全权控制公司，却仍要求后者承担全部业绩风险时，这一机制便异化为“单向收割”的工具。

司法实践的态度正在悄然转变，法院开始重点关注经营权受限是否导致对赌基础丧失。

因此，业绩承诺及经营管理权的分配不应只是“价格谈判的附属品”，并购交易各方应在交易前期即对原股东方“独立经营”进行充分协商和明确约定，避免事后争议。唯有在明确约定、诚信履行的基础上，业绩补偿机制才能真正发挥其风险对冲与激励约束的双重功能，促进并购交易的顺利整合与长期价值的实现。

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脚注：

[1] 参见四川省高级人民法院（2019）川民终1130号民事判决书。

[2] 参见北京市高级人民法院（2022）京民终58号民事判决书。

[3] 参见四川省高级人民法院（2019）川民终1130号民事判决书，最高人民法院（2019）最高法民终2017号民事判决书，（2023）最高法民申1695号民事判决书。

[4] 参见北京市高级人民法院（2022）京民终58号民事判决书。

[5] 参见广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民终17606号民事判决书。

[6] 参见最高人民法院（2021）最高法民终959号民事判决书；北京市第一中级人民法院（2020）京01民终6259号；浙江省高级人民法院（2019）浙民终94号民事判决书；广东省深圳市罗湖区人民法院（2020）粤0303民初16233号民事判决书等。

[7] 参见四川省高级人民法院（2019）川民终1130号民事判决书。

[8] 参见最高人民法院（2023）最高法民申1695号民事判决书；（2019）最高法民终2017号民事判决书。

[9] 参见北京市第一中级人民法院（2019）京民终124号民事判决书；湖北省荆州市中级人民法院（2021）鄂10民初137号民事判决书；上海市奉贤区人民法院(2023)沪0120民初17698号民事判决书。

本文作者

业务领域：涉公司及合伙企业治理、并购交易、股权投资、基金、证券、信托、合同、担保等领域的法律咨询以及民商事诉讼/仲裁

史律师对公司法等商法领域法律问题进行了持续深入的研究，承办、撰写的两个涉公司法案例作为最高人民法院指导性案例（第8号、第15号）在全国发布，作为相关案件的全国统一裁判尺度。且一人两件公司法指导案例，目前仍为全国唯一。其中，第15号指导案例涉关联公司横向法人人格否认制度，填补了法律空白，颁布10年以来司法应用率始终位于全部指导案件的第二位，且已被2024年新公司法明确吸纳为新增制度。史律师在公司领域具有丰富经验，成功处理大量涉公司设立、治理、终止相关纠纷，尤其擅长处理控制权争夺相关的复杂性、综合性纠纷；在金融资管及其他传统民商事领域亦有丰富实务经验。

郭照楠

律师助理

争议解决部

感谢实习生谈婧怡对本文作出的贡献。

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